临货网。卫龙为甚么能有超高的估值？安宁食操行业12家公司谁的财务和运营目标更优异？这个行业有怎么的贸易规律和经济学轨则？对于我们对待一级市场的网红静谧食品有哪些鉴戒含意？

      安定食操行业的龙头企业上市，总能在资本市场惹起不小的关注。

10年前，中国安靖零食第一股洽洽食品上市，在传媒曾颇具争议。那会以保守出产业企业为主的中国资本市场对于卖瓜子、榨菜的这些企业上市，还是持有不信任的立场——洽洽食品在上市首日就破发，被投资机构认为产品单一、增长乏力。

2017年三只松鼠上市，再度诱发资本市场的强烈关注。仅靠电商渠道，就把坚果类平定食品卖到了天下销量第一，三只松鼠无疑是“淘系“品牌里最夺目的一家。

2021年，“辣条一哥“卫龙向港交所递交了上市申请，泛滥明星投资基临货网金站台加持，卫龙Pre-IPO融资的投后估值超越了600亿元，相等于三只松鼠、良品铺子与洽洽食物三家公司的市值之和。卫龙为何这么贵？

颠末对比卫龙与中国其他已上市的安宁食品公司，可以为咱们暗指诸多安详食品行业被忽视的真象。

本文挑选了产品近似的12家清闲零食行业的上市公司进行对比赏析，仅把好想你翦灭在外。由于好想你刚出卖了百草味，确认了大额投资收益，其财政数据不具有可比性。

表1  悠闲食物上市公司贸易形式对比

从表1安宁食品企业的贸易形式对比来看，各家企业之间的主要不合点在于：1）产品品类差异；2）是否自建工厂；3）是自营（自建渠道）还是经销内容为主；4）线上发卖是否占主导。

表2  2016年-2021年逍遥食品上市公司营业收入规模对比

按2020年营业收入规模排序，三只松鼠以近100亿元的收入规模排名第一，收入规模最低的是生产、临货网发卖鱼类清闲食物（劲仔小鱼为代表产品）的劲仔食物，唯一9亿多元的销售规模。从均匀值和中位数来看，舒适食品企业的平均贩卖规模在30亿以上，近来操办上市的卫龙41亿元的发卖规模，在悠闲食操行业中只能算中等水平。而迩来几年来在一级市场受到投资机构追捧的不少网红舒适零食企业，贩卖规模仅仅是这些上市公司的零头罢了，那些网红公司的收入基数低，卖货卖得好的话，增长率看起来极为惊人，但可否持续高增长是个值得研讨的题目。

产品品类维度默示的真相

上述安谧食品在产品类型上主要分为三大类，第一大类是坚果炒货，第二大类是卤味食品，第三大类是果干蜜饯，而卫龙厚味的调味面废品和劲仔食品的鱼类安谧食品都属于其他公司不作为重点进行的品类。

多家上市公司都采取了多品类致使是多品牌战略，临货网例如三只松鼠推出了 “小鹿蓝蓝”婴童食品品牌，以及“养了个毛孩”宠物食品品牌；良品铺子推出了健身零食物牌良品高涨，幼儿零食物牌小食仙等。但多品牌、多品类运营并不容易，三只松鼠只有逐日坚果一个品类发卖额超过了10亿元；根据卫龙的招股书，卫龙有两个品类年发卖额逾越了10亿元。

资本市场对于食品和饮料企业的见地好像截然不合。单一饮料企业在资本市场可能很受接待（如东鹏特饮、养元饮品），但食物品类相对繁多的公司，机构却可能不看好（如洽洽食品）。

但从财政显现来看，品类相对单一的食物企业，毛利率和净利润率表现外行业匀称之上（表3），如洽洽食物、绝味食品、卫龙鲜味、周黑鸭等。思索到洽洽食品与卫龙厚味的产品单价较低，实践上假设计算贩卖数量（而不是贩卖金额），洽洽与卫龙的销量会远高于同行业的其他公司。因此，临货网用心几个主营品类，并不未必在销量上处于下位，反而可能使规模经济效应更容易弘扬。

表3 近两年平定食品企业利润率对比

食品企业的产品品类繁多能够多元化并无是非之分，假定仅一款产品能够发生发火尤为高的销量，注明这款产品的产品力很强。可口可乐、老干妈、加多宝，凡是产品力极强的大单品代表，一款产品的销量可能超过其他公司上百款产品的销量。但即便是可口可乐公司，也没有再造另外一个像适口可乐这样得胜的大单品，世界上多半的成功但凡不可复制的。

各家公司在具体品类上的销量占比和毛利率情况在年报中均有表露，整理以下：

表4   近三年逍遥食品企业收入品类组成及毛利率拆分

从表4的分品类收入造成表，咱们可以看出这些公司近三年来产品品类的一些变化。

在品类上变幻最大临货网的是盐津铺子，烘焙产品毛利率在不断升职，发卖收入占比也在不休选拔，而蜜饯炒货和豆成品的销售占比降落明明。消费者副本心中的形象中的盐津铺子是一家以蜜饯为首要产品的公司，从年报可见真实蜜饯早已不是这家公司的主要品类了。但在产品品类更动较大的环境下，盐津铺子的收入、毛利率与净利润率却一直在晋职，注明公司在产品品类调停上是获胜的。

三只松鼠近几年在产品品类披露口径上做过调处，但我们可以看出，坚果的收入占比始终比拟摇动，烘焙与肉废品是近两年公司新分出径自列示的品类，也坚持了相对刚强的发展态势。

在品类变卦上值得存眷的还有洽洽食物和卫龙厚味。这两家公司最早都是单品类起身，主品类始终在稳步上升中，在瓜子以外，洽洽比年来把坚果品类逐渐做到了17%以上的收入占比，也即2020临货网年坚果品类销售额有8亿元以上。而卫龙则是把蔬菜成品做到了28%以上的占比，也即11亿元以上的贩卖额。

而其他公司的品类改变不有那么大，好比良品铺子，不停就是多品类，在收入组成上的转变也不显著。

另外一个产品品类方面的关注点在于频年来的健康饮食风潮。

近两年康健饮食观点在传媒上炒得炽烈，以为中国老苍生的消费晋级之一等于更为健康、无糖、少脂肪、少添加的食物饮料。但从洽洽食物与卫龙甘旨这些主打产品不太康健的食物生产企业的收入增速来看，这些不健康食物的贩卖增速真实不比健康食品差。当然卫龙亲睦洽也在奋力把不健康的辣条和瓜子往安康化标的目的做，许多调味酱企业连年来也是通过减盐等按次来升职产品的康健形象。

尽管一些新兴的安康食物的收入基数低使得部分企业（临货网格外是未上市的、收入基数更低的企业）的贩卖增速显得特别惊人，但从相对金额来看，不健康的食品依然占据更广阔的市场。

健康食物遭到一级市场更多的存眷，另一个主要原由可能是一级市场的投资人首要都保管在一线都会，他们自身和附近人的生活生计方法正在变得更加康健罢了。但从中国的泛博消费集体来看，卫龙亲睦洽的收入规模与临货网收入增长率已经证了然并不是健康食品才更受消费者欢迎。

收入增速窥察

星散表1的商业形式及表2的收入规模来看，以电商为主要渠道的休闲食物公司更简单将贩卖收入规模做大，但他们的净利润率却尤为低，除来伊份外，两家电商渠道发卖占到50%以上的公司——三只松鼠和良品铺子，净利润率均远低于偕行业的其他公司（表3）。

频年来的一级市场融资烦闷的许多消费品公司但凡以电临货网商为主要贩卖渠道的，他们收入增长迅猛，但发卖用度率控制却较差，得多公司规模很大却依然红利。这反映了电商渠道相比传统渠道，其渠道老本更贵，而这类贵也网罗了电商渠道逻辑下的相助性营销资本回升。

与此同时，咱们看到坚持以线下传统渠道为主的企业，如卫龙厚味、洽洽食物，其收入规模也尤其大，且收入增长率高于行业平匀水平（表5）。另外，盐津铺子的增速表示也尤为突出，且在收入增进的环境下维持了净利润率的稳步晋职，这与其运营激进线下渠道而不是电商渠道有了未必干系，其渠道用度闪现坚固。但盐津铺子收入规模还处于行业中下水平，收入基数较低，收入规模提拔后是否保持增速需要考察。

表5 静谧食品企业近五年收入增长率分析

因此激进渠道运营稳妥，依然可以在管教营销资本的前提下完成收入临货网大规模升职，但这是慢武术，不少当代消费企业不肯意去深耕。

考察近十年以来的消费品牌类上市公司，我们把稳到，主要寄予古板渠道进行的企业，几乎没有内部融资的刚性需求，浩繁资金富厚、资源广泛经销商即是企业发展借力的杠杆。例如本年上市的“预制菜第一股”味知香，汗青上从未融过资。即使像卫龙如许的企业融资，也并不是由于需要内部资金的支持，更多是头部机构的背书效应。而托咐电商发展的不少消费类企业，在进行进程中必需要依赖多轮次融资才干提高收入规模，一旦融资不克不及落实，收入增速就会放缓。落实到账目报表的净利润层面，烧钱买收入的公司很难管制净利润率。

从表5的收入增长率来看，2020年卫龙鲜味与盐津铺子是增速展现最突出的两家企业，但比收入增长率更需求的是费效比，也即将公司的收入增长率与销售用度增长率进行对比，看哪些公司的费效比更高。

表6-1 2020年静谧食物行业公司费效比环境分析

表6-2 2019年平和平静食品行业公司费效比状况赏析

从销售用度率这一目标来看，洽洽食物是显示突出的一家，最近两年洽洽食物的收入增长都超过了费用的增长，也即费效比持续提职。2020年其营业收入增长了9.35%，与此同时，发卖用度率反而降落了4.01%。

其他各家公司在在2019年到2020年两年间，费效比的显露波折大一些，譬如绝味食物2019年费效比不抱负——销售费用增长跨越收入增长，但2020年绝味食品的费效比显露则极为好——费用大幅下降，而收入还完成了增长。

卫龙诚然从收入增速来看居于行业火线，但其费效比透露表现不有上风，最近两年贩卖用度增长率都大于收入增长率。

三只松鼠则是范例的电商公司财务模型透露表现——2019年收入费用均大幅增长，临货网收入增长大于费用增长，但其毛利率过于低，招致净利润率十分低。而2020年公司削减了发卖费用支出，收入也降落了。

自建工厂，照样自建渠道?

本文拔取的12家清闲食品公司中有9家但凡自建工厂自主生产的企业，只要三只松鼠、良品铺子和来伊份是倾销代工场产品或委托加工生产为主。从经济学轨则来看，当公司规模不断扩大时，自建工场手法施展规模效应、运营杠杆的优势——工厂固定资本不变，销量回升，利润率可以成倍上升。而委托加工企业在销量上升时只能采取更大规模推销的门径，推销也有一定的规模效应，但不如工场的运营杠杆效应显着，究竟委外的工场也要赚一道利润。其余，工场的折旧还能起到抵税的感化，有助于提升企业后续年度的现金流显现。

自建渠道（线下直营）对财政报表所起到的劝化则完全不同。

自营临货网渠道的代表是来伊份和周黑鸭，其它，盐津铺子的自营线下渠道也占到了30%以上。从表7可以看出，线下直营渠道为主的公司，贩卖费用率与筹算费用率凡是同业业最高的，比电商渠道为主的公司贩卖费用率还高。而以经销商渠道为主的企业，相对来讲发卖费用率与打算费用率都较低。

                表7 迩来两年安靖食品企业用度率对比赏析

劲仔食物在12家同业业公司中毛利率水平靠后，只需27.17%，仅高于三只松鼠，但其净利润率可以到达11.36%。这也是由于其接纳的商业模式——自建工厂与经销商渠道相聚集所带来的优势。从12家公司的对比可以看出，这种组合门径是净利润率最高的一种模式。

对是否自建渠道的分析，还可以具体到来伊份这家公司。

直营营业的赋性闪现在毛利率较高，但用度率也一样高于经销渠道为主的公司。来伊份销售收入在40亿以上，毛利率高达42.37%，临货网但其发卖费用率有32.52%，计划用度率有11.33%，以是尽管来伊份的毛利率在同业业排在前方，但净利润率竟然为负，比电商渠道为主、毛利率只需23.9%的三只松鼠的净利润率还低。这与其直营战略有很大干系。

对于直营渠道策略的公司而言，开店扩张就会淹灭现金，净利润率必然被拉低，新店运营倔犟也需要一准光阴，于是，扩张速度加快确定对净利润率有很大影响。

其他，从表7可以看出，2020年疫情的影响下，电商渠道为主的公司销售费用率不才降，直营渠道为主的公司发卖费用率在上升，而经销商渠道为主的公司发卖费用率普遍没有行进，反而跟着收入规模增多会有所下降。

关于自建工厂与自建渠道的分析，可以用于评估三只松鼠的进行战略。三只松鼠上市时不有自建工场，也没有自建线下渠道。目前三只松鼠采取的策略是：由当局出临货网资建同盟工场，三只松鼠列入投资和计划；同时，公司2020年末线下店肆数目较量争论超1000家（投食店171家，联盟小店872家），投食店属于公司直营店，联盟小店是类直营的内容，不全数由公司出资。公司采取上述战略的来因也很显然，若是一切由公司本身出资建工场和渠道，公司的资金可能不定然够用，到底电商渠道也是十分“费钱”的。

但后续的财务报神采况也可以构思。首先，不是自有工厂就不有彻底的经营杠杆，工场也不有折旧体现在公司财政报表上，公司向同盟工场推销属于联系关系生意，需要市场公允价，不太可能与自有工厂一样定价。但工场对于品格的需求性与毛利率晋职的须要性也曾显而易见，这是上市以来三只松鼠始终被诟病的首要标题问题。自建渠道的财务报表效应也曾可以想象，依照偕行业的经验，会比电商渠道的用度率还要高，临货网对公司未来的净利润可能会有进一步的背面影响。

综上，每个公司创立的基因一致，其选择是否自主生产、决议的销售渠道也不同。但综合消费范畴各行业的环境来看，电商渠道简单做大收入规模，但利润上不去，未来的增长过分依赖电商平台政策以及同行业之间的分工性博弈。自建工场当然属于重资产投资，但公司规模变大以后，少数都采取了自建工厂的战略。而直营和经销渠道的优劣势始终在争议，就舒适食物行业而言，直营渠道的费用率管束今朝这些年小我看来并欠安，没有经销商渠道的上风显明。

谁是最好投资标的

收入增长快、净利润率高的公司无疑理当遭到市场的追捧。从这个角度来说，卫龙在上市前估值即到达600亿元有不一定的合理因素。收入规模来看，卫龙处于同业业的中下水平；从收入增长率情况来看，临货网卫龙的收入增长率远高于行业多家公司；从净利润率水平来看，卫龙是当之有愧的行业龙头公司。因而，投资机构乐意给以卫龙更高的溢价。卖辣条能卖出这样的收规模和利润水平，超越了人们的认知。

但从表8的可比公司估值情况剖析来看，卫龙还未上市，其估值水平就曾经跨越了当前市场上的首要行业龙头，尽管中国股市素来康乐给龙头企业更高的溢价，但对于未上市企业的估值显着高于上市龙头公司的状况也确实不多见。

畴前文行业本性的综合综合考量，大部份公司的估值水平都根蒂上成亲他们的综合体现（包括收入规模、收入增长率、净利润率、费效比等维度的相比），反倒是最早上市的洽洽食物在龙头企业中明显估值偏低，与其近几年的超越行业平匀水平的强项高增长不符。而洽洽食物与卫龙在产品品类特征、贸易形式等得多方面都有不异之处。

这反映了中国资本市场的一个规律，即从二级市场到一级市场的传导作用。当前二级市场上消费类企业、食品饮料类企业都起头涌现了一定水平的估值调解，但一级市场对于像卫龙如许的明星工程依然在高估值追捧。

若是在卫龙与洽洽之间决定，恐怕洽洽的估值平安性更高，也是不错的投资标的。

相关标签： 辣条一哥 卫龙 休闲食品

上一篇：“临期食品”安全有保证！

下一篇：“零食小铺”休闲食品梦想中的零食店