本文是我对安定零食企业的研究纪录整顿，涉及A股港股内绝味食品、周黑鸭、劲仔食品、有友食品、西麦食物、洽洽食品、甘源食品、盐津铺子、亲亲食物共9家上市企业，全篇约6000字。

跟着调研的深化、认知的扭转，我随时会推翻之前的结论，故本文不作为对任何人的投资引荐。

有些股票软件将做中西式糕点面包的，如广州酒家、元祖股分、桃李面包等，也划分到安靖食物中，我认为他们兼具或全数是主食依顺，于是本篇不讲。

此外，2020年报与2021半年报，得多公司根据新收入原则，将贩卖用度中的运输费挪至营业资源，招致前者大降后者大增，为了与之前对比，下文所有触及营业本钱或销售费用的，都做了反向调解。

01

绝味食物

下列表格，是我近期从舆图里搜的各省静谧卤味门店散播。搜临期食品货批发平台索软件有一定误差，故无庸纠结各省数量的准确性，把稳相对高低就可，同时我参考了财报、百科数据（仅久久丫）。

无论哪种统计渠道，绝味门店都超越了其他三家之与。且散播相比均匀，基本与各省生齿凹凸一致，而久久丫（总部上海）首要在江浙沪与广东北京，周黑鸭（总部武汉）首要在湖北广东河南山东等省，煌上煌（总部江西）首要在江西广东福建等华南省份。除了绝味做到了世界平均分布，其他品牌基本是围着总部打转。

卤味零食属于初加工行业，难以做进口胃差同化，也难以做死亡出产老本抢先。拥有最广分销网络的绝味，有消费者购买间隔的相对于优势。我客岁调研路上看到，凋敝商圈收支口最多见的即是绝味，往往不止一家，身分也最好。其余等于营销优势，遍地可见的绝味门店等于一块免费的活推广。

线上静谧零食是否会强临期食品货批发平台抢线下卤味的份额呢？看下列淘宝搜索结果，百草味这类大杂烩的大包采办形式，不适合只想吃鸭脖的用户，置办的起步门槛也较高，而且决议太多反而招致购买时间老本高。

其他如周黑鸭、精武鸭脖，只有买较多的量，才有可能比绝味优惠（2021年6月华北华中察看38~43元/500g）。对即兴的、小额的鸭脖或卤味需求，绝味多么的线下门店是最优惠、时间资本最小的决意。

以下是2013年以来的绝味门店数与单店目的。

清扫线下买卖受疫情影响大的2020年，从2013年到2019年，绝味的门店数添加了1倍多，而单店销量基本是动摇的，同时单店收入大约年化提职5%摆布，而单店营业成本与贩卖费用则基本强项，从而带来了单店净利润约10%的成长，共同成绩绝味总净利每一年约20%的成长。这说明：

1、绝味的门店扩大目前是良性的，并没有泛起单店收入下滑这类由盛转衰的迹象。

2、绝味在倾临期食品货批发平台销与生制作上的规模效应一般，这也是初加工行业的普及本性，他们不具有白酒或调味品等深加工行业的边缘本钱降落。绝味的单店利润增加首要来自营销优势下的减价权。

分析了绝味的优势，再来看绝味的空间。以绝味渗透较好的湖南、江西为例。旧年11月中旬，我在高德舆图搜索绝味店肆，总结出下列规律：

外围区面积参照高德地图，主要是楼房、车辆、路途麋集的市辖区。从上图可以看出，绝味店铺与人口数目干系不大，但基本是每平方公里2家支配。即恰好方圆700米的区域有一家，直觉上咱们也很少跨越这个距离去买卤味。

综合地图中商号散播、目前单价、住民收入分布等信息，有如下结论：

1、华东华南：仅财富圈焦点都邑渗入渗出较高，仍可进步密度（要思索久久丫在外地域影响）。非中心圈都邑浸透较低。

2、中西部：除湖南、江西外，仅做到强临期食品货批发平台三线都会外围商圈及二线城市的渗入渗出，其它小区大多没掩饰笼罩到，弱三线都市掩饰笼罩很低。

3、住民收入前进后，高单价的可选消费增长更快。

周期估值方面：在2020年低基数上，2021前三季的复原性高增进，这类高增速不可速决。扣除约2.7亿的投资收益，预估2021年净利润约10亿。年化增多20%支配，合理PE25倍，目前市值约334亿。

其它风险：1 分销网络优势流失，例如周黑鸭或久久丫店肆数追平后与其竞争，或者紫燕百味鸡极快缩减后，也发力鸭脖、鸭翅等竞品；2 降价太快，导致比照优势隐没；3 股权稀释风险，思考绝味进行汗青，可能仍有增发或可转债浓缩可能。

02周黑鸭

上文指出，总部武汉的周黑鸭首要分布在湖北广东河南山东等省。

如下是其门店数与公司/单店的收入/利润添加环境。

从门店数来看，周黑鸭门店添加在2019年濒临停滞，2020年从头减速。不考虑疫情影响大的2020年，临期食品货批发平台单店收入和净利自2018年起一直不才滑。得多说法是，过去委托交通枢纽店，目下当今向一般地址精简。新店人工流制造量不如交通枢纽，单店效益下滑可以理解，无非总收入净利持续下滑让人不好懂，以至大本营华中也如斯。从对上卑劣的收付款荣誉政策来看，周黑鸭也的确比绝味差许多，且持续恶化中。

2018、2019年，周黑鸭始终大量封锁效益欠好的店，2020年初阶发展加盟店，仅一年半就进行到与直营店接近1:1。2021上半年总收入只管同比回升显著，但仍没逾越19年同期，净利也只有17年同期的6成。总的感触，周黑鸭仍在转型过渡期。

不管过去如何，周黑鸭加盟扩充之路是否会顺遂呢？我觉得有几个影响成份：

1、商号的加盟费及其它投资门槛。我查到的是，绝味3~5万/5~10万，久久丫5~20万元，煌上煌9~13万元，周黑鸭30万元。加盟门坎对扩张的速度是相等重要的。

2、从自营为主敏捷转临期食品货批发平台向加盟为主后，冷链厂店承接、店铺希图与食品平安保障、营销对接等是否顺畅。

3、口味普适性。据说周黑鸭以甜辣为主，心中的形象中色采偏黑（绝味基本是肉红色），看起来不是太有食欲。我不少年前买过周黑鸭，色调和口味感受都不太好，不过目前还要再测验考试确认下。假如周黑鸭的确甜辣为主，市场不会太大。

我观察，也就苏南上海和广东爱情吃甜食。相比之下，绝味口胃从五香、微辣、中辣、甜辣都有掩盖。

2021年中报与2019年中报比，收入只有后者9成，净利皮相略超，现实扣除融资资源后经营利润只有其8成多，主要靠2笔非经常项目（非运营非凡工程与联营合营公司近0.7亿），仅2017年中报6成不到。目前125亿市值，按汗青最高业绩约13倍。按今朝净利估算，动态PE30倍。要害看是否完成长期勋绩冲破。

03

劲仔食物

劲仔是其2020年底上市先后我就初步跟踪的企业，跟我的感受很好，临期食品货批发平台无论小鱼照样豆干。小鱼酱香味有嚼劲，香辣味辣得过瘾，麻辣味辣度适中，糖醋的孩子们也爱情。豆干外韧内软，口胃也很丰硕，香味比好巴食浓，比乡乡嘴人造。北京的不少家庭便捷店我也看过，劲仔铺货较多。线上论小鱼单品，也是卖的最佳的。

但去年炎天对华北华中华东7城100个终端的调研，让我有了一些意外的创造。如下是我的统计结果。

劲仔小鱼在华北、华东的上风都较大，华中则明显弱势。在湖北湖南，劲仔是对照弱势的，份额显著少于当地区域品牌。从更大范围看，便捷店的散装小包鱼，劲仔的价钱与其他品牌异样，都是一包12g 1~1.5元不等，日期不比他人新，口味也没有超过大多数品牌。

其余，全国连锁的便当店、大卖场，劲仔还遭到浙江温州的香海和零售商贴牌打造品的袭击。湖北与湖南北部是湖泊麋集之地，浙江温州靠海，都有凑近临期食品货批发平台原资料制作地的上风，批发商贴牌则是发展壮大的自然缩减举动（后向一体化）。

豆干的份额更结纳，即便十几年前就到处都有的品牌好巴食，也只获取了不到5%的铺货率呢？豆干的原材料大豆很便宜且拆散，运输也比小鱼干这类植物成品限制前提小，不易腐化。所以豆腐生制造遍地便是，得多大卖场、批发市场都有本人做的豆腐。

劲仔近两年还继续进入了异样散漫的（鸭）肉干行业，来看下劲仔各块营业的生长。

长期来看，小鱼单价虽能随单位资源上升，但豆干单价长期赶不上老本上升，二者销量增长都很慢。肉干近乎有利润，提价后销量下降太大（也有可能疫情影响需继续观测）。无非考察期较短，有些年份另有单位成本下降，需要继续视察。资制造负债表看，对粗鄙强势，这一点与京东销量吻合，对上游一般。整体毛利率、贩卖用度率维持倔犟。

临期食品货批发平台目前的改进点，是从终端视察到，劲仔已大量采纳深海鱼干，同时设立了一家肯尼亚公司，用于鳀鱼干采购与加工，可能操作份额大的倾销上风，使老本下降竞争力增强。风险点则是豆干、肉干的加码，以及再次增发的股权稀释可能。

整体感应，劲仔的优势主要在于品牌，弱点在于初加工、原资料连系（大豆鸭肉和咸水小鱼）与隔断远（深海小鱼）。对劲仔来说，设厂在江浙要地本地，就近加工，行使长江水运上风分销至世界，摒弃竞争更剧烈的豆干、肉干业务，可能才是上上策。

目前处于收入增多低点，加原原料上涨，毛利率短年光受损，当前净利润降落。长期看净利润率约13%摆布。畸形看21年收入10亿，按长期净利润率算1.3亿利润，现实约0.8亿，市值38亿，两种口径算PE约30倍和47倍。

04有友食品

以下是我客岁6月对有友各制造品铺货率的统计，仅触及华北华中华东7城。

可临期食品货批发平台是团体调研的终端事实有限，未免以偏概全。最环节的是，差别类型的终端铺货差距很大。

经由过程我长期的考察测度，有友在连锁终端铺货更多的起因，不是零售商客观上更乐意与天下品牌互助，而是这些店本身更多泛起在一二线都市，或购物中心、财打造园区、高端小区四面，本身就是面向更高收入的人群，他们更喜欢去这类体验好的便捷店，自然更愿意选择出名度更高的凤爪，并为此领取更高的溢价。

过后我又对比了美团外卖西南华南都会的凤爪销量，终于意想到，有友主要是先发的信息上风和渠道上风（弱转换优势）。有友凤爪在终端最首要的口胃是泡椒味，非常的辣，以至超过竞品，而线下竞品的厂家首要是川渝江浙。在主场重庆，有友运输成本小，口胃顺应性强（西南能吃辣），销量能大大逾越竞品。到了其他区域，运输成本抬高，溢价举高，临期食品货批发平台口味适应性差，优势就不太大了。

在京东上，百草味、三只松鼠、良品铺子都以小包装、微辣/不辣（有友基本是特辣/中辣）为特性，进行出寻常泡椒、脱骨凤爪、皋比凤爪三种打造品，且都比有友重价的多，加起来销量也超过了有友。

不器重研发（该当是不重视激励的结果），让有友错过了非辣小包装、虎皮、脱骨这三大进行偏袒。我旧年调研看到，王小卤主打虎皮兼顾脱骨，永健也有一些终端卖皋比或脱骨凤爪。而有友基本没见到皋比，脱骨网上评估也很差，水相比多。

这应该是有友近些年增长有力的原因，依然在吃老本。猪皮偏硬、竹笋筋的标题问题，也限定了他们的衍生品添加。

从2013年到2020年，7年工夫有友收入仅添加了11%支配。股分基本都在董事长父女手中，高管基本不持股，公司的鼓动是很有问题缺乏的。而这应该是招致以上标题的根底标题问题。

临期食品货批发平台财报确认了对上文雅竞争力都有上风，但在流失，收入也是长期蟠曲。

05

西麦食品

按京东来看，西麦的麦片，代价比桂格（美国品牌1901年建立，属百事旗下）重价20%支配，销量还大大不如，而且西麦2001年，并非近年才成立。

应收预收长期在收入的6%、3~4%来看，阐明对下游经销商弱势但幸好倔犟。首要弊端是，最近3年毛利率持续下降，且2019和2020年，单价同比降落，营业资源上升。

从产品引见来看，西麦基本采用澳大利亚洲燕麦片，由此可见，西麦对上游不能控制原材料本钱，对儒雅还得忍受单价下滑，即对上对下都很弱势。困惑由于燕麦片来自东方，以是消费者更认东方品牌，就像啤酒、红酒、奶粉异样。

按今年四时度净利比例约莫，2021年净利约1.3亿，市值35亿，新闻PE 27倍。

06

洽洽食物

如下是洽洽各种营业自2016年最先的收入添加。

属意，葵瓜子营业包括蓝袋系列葵瓜子。葵瓜子实在是两块，临期食品货批发平台红袋系列在配偶便当店、小卖部都有卖，渗入渗出最广，见下图左侧。蓝袋系列是洽洽在15年11月推出的高端葵瓜子系列，一末尾只有山核桃味和焦糖味，见下图左侧。

从2016年到2021年上半年，葵瓜子与其包含的蓝袋系列同步增加，坚果系列除了2020年可能是疫情影响增进略有减速，其它年份凡是增多最快的业务。而其他营业则是逐渐缩短的。

蓝袋系列在近几年增多越来越慢，清扫18年新推的海盐味（当年0.5亿）、19年新推的藤椒味（昔时1亿），蓝袋原有口胃的增长减速更是明明。而蓝袋增加一慢上去，整个葵瓜子增长也接近倒退了，譬如2021上半年同比看，商超等终端看，蓝袋一样平常比红袋量少1/3，价格贵50%，仅仅是瓜子可能品相略好一些，多个核桃味或焦糖味，性价比是比较低的。

所以蓝袋仅到达葵瓜子的3成左右就增长湍急，是可以理解的。结果更多的用户照旧临期食品货批发平台康乐买红袋系列。

再来讲坚果业务，这块主要是逐日坚果。近几个月我窥察京东，洽洽主销型号价钱，与三只松鼠等大要持平或略低，但总评价数大大不如，三只松鼠500万+评价，百草味、良品铺子、沃隆凡是200万+，洽洽只有100万评估。

遵循我对各地便利店的考察，洽洽还面临天下连锁便当店贴牌打造品，和甘源等干果企业的竞争。洽洽铺货较多的，首要是配偶便当店与规模较小、力气较弱的区域连锁便利店（无力量贴牌）。洽洽逐日坚果的扩充，该当是靠红袋系列堆集的渠道上风，但正在被腐蚀。

从财报来看，近五六年来，只需坚果业务添加一快，预收增多就慢，应收增长就快。比如2017、2018年、2021上半年（下图赤色部份），反之则前者快后者慢或下滑，比方2019年（逐日坚果快增其他营业下滑，合起来慢增）、2020年（下图绿色部门）。这也注明洽洽的坚果竞争力很弱。

总的来讲，洽洽瓜子临期食品货批发平台渗透已经很高，很难行进。而目前大力发展竞争力衰的坚果营业，长期前景难言颓唐。而从洽洽的嘎吱脆、山药脆皮看，其开荒新品的能力是很弱的。

按本年四序度的利润比例，预估洽洽2021年净利润9亿，目前市值约280亿，音讯PE 31倍。

06

甘源食品

近五六年来，预收应付比应收预支大不少，总体竞争力不错。但2020年与2021年前三季度的预收、敷衍都同比下降显著。从17年最早，公司除瓜子仁、豌豆、蚕豆外的综合果仁、其它系列但凡添加最快的。后两者的毛利率分别为30%与30%~22%，而前三者的毛利率但凡40%支配。

豌豆、瓜子仁、蚕豆在京东份额非常高，仅次于三只松鼠等综合零食，已经霸占单品类的一泰半，未来增速可能会高涨。实践账目来看，三者的收入增速的确较慢，仅豌豆好一些。三者计较从17年到20年增多约25%。

甘源从竞争力强但饱与的业务，进入竞争力弱增进快的综合果仁等营业。2020临期食品货批发平台年净利润净利1.8亿。2021年处于收入增速低点，营业本钱大涨招致前三季净利润下滑约4成，纵然思索后续削价带来毛利率修复，年化增长能有10%就很不错了。市值56亿，按净利润率不变的理想利润估值约27倍，静态PE约31倍。

07

盐津铺子

2016到2020年，从应收预收持平到应收超越预收1倍多。销售费用率基本在25%~30%，跨越通常食品饮料20%的水准，毛利率也是趋降的。预支虽小于应付，但添加比敷衍快得多。可见，对高雅经销商由均势到弱势，对上游供应商的强势也在弱化中。

从京东看，盐津铺子也属于综合类的平定零食，但销量远远掉队于三只松鼠、百草味等。

2019与2020年功绩大增，2021年前三季度大降。按长期净利润率，2021年志向净利润2.6亿，现实1.1亿，市值86亿，两种口径PE分袂为33倍和78倍。

08

亲亲食品

从京东看，虾条远掉队于爱尚与咪咪，果冻远后进于喜之郎。这几个品牌应当是靠先发上风 + 广而告之多的信息优势及从众生理。亲亲这个品牌，畴前从没听过，可能在福建有未必区域的信息上风。

2013~2019年，收入从12.8亿逐渐下滑至6.9亿，净利从0.8亿逐步下滑至2018年0.3亿，209年回升至0.8亿，20年又再度大幅下滑、2021上半年亏损。目前市值15亿，按利润下限约15倍PE。

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